Imaginarium, compañía especializada en la venta de juguetes y productos para la infancia, ha presentado los resultados correspondientes al primer semestre del 2010 y aunque en mi opinión siguen sin ser unos resultados para tirar cohetes, me vuelven a dejar un buen sabor de boca incluso algo mejor que el que me dejaron los del primer trimestre.

Las principales cifras del primer semestre son:

• Ventas:

o    crecimiento de un 7% de las ventas a tipos constantes
o    crecimiento de un 5% de las ventas comparables (“LFL”)
o    crecimiento de un 4% de las ventas netas
o    crecimiento de un 16% de las ventas “PVP” internacionales.

• EBITDA: ha disminuido ligeramente debido al incremento de gastos de transporte de compras y al mantenimiento de una política de apoyo a franquiciados y acciones extraordinarias de marketing. Pasa de 1,2 millones de pérdidas a 1,5 millones de euros.
• Los “márgenes brutos” caen 2,7 puntos porcentuales desde el 61,9% (1S2009) hasta el 59,2% (1S10) sobre ventas de productos.
• Control de los gastos operativos ha supuesto una mejora de eficiencia.
• Menos necesidad de circulante. La variación del Capital Circulante ha mejorado un 6% respecto al mismo periodo de 2009 pasando de 15,7 a 14,8 millones de euros.
• Deuda Financiera Neta cae de manera importante. Pasa de los 32,7 millones de euros en el primer semestre de 2009 a 21 millones de euros en el 1S10.
• Sigue invirtiendo en CAPEX (inmovilizado). El grupo realizó inversiones por un importe de 1,8 millones de euros, dedicando el 61% de la inversión a la apertura de tiendas con el nuevo formato.

Las previsiones para Imaginarium este 2010:

• No se esperan desviaciones significativas respecto de las estimaciones relativas a ventas y resultados.
• Por tanto es de esperar un crecimiento de las ventas entorno al 10% dada la importancia del cuarto trimestre en el peso de los resultados.
• Continuar con su estrategia de apertura de tiendas en mercados internacionales:

o    15 nuevas tiendas en total
o    12 nuevas franquicias
Lo más positivo:

• Considero muy positivo que las ventas comparables crezcan un 5% en el 1S10, sobre todo si recordamos que en 2009 estas ventas cayeron un 3%. La tendencia ya cambió en el primer trimestre de este año con un crecimiento del 1%.
• No se desvía de manera relevante de las previsiones sobre ingresos que hizo cuando salió a cotizar al MAB (muy importante la fiabilidad del equipo directivo ante las previsiones que realice)
• Sigue con su estrategia de aumentar el peso específico de las ventas internacionales ante la debilidad y la falta de visión de crecimiento en el mercado español. Las ventas internacionales pasan a suponer el 37% de las ventas totales “PVP” (vs 34% 2009) y el número de tiendas internacionales pasa a tener un peso relativo del 47% (171 tiendas estimadas para 2010) frente al 44% en el 2009 (156 tiendas internacionales)
• La menor necesidad de circulante, mejora sus flujos de caja.
• Siguen invirtiendo de manera razonable con una estrategia de apertura de tiendas que parece que le empieza a dar buenos resultados de nuevo.
• Fuerte reducción de la deuda financiera neta desde los 20,9 millones a los 11,7 millones de euros (ratio Deuda Neta / EBITDA 2010e es de 2 veces aprox.)

Lo más negativo:

• Presenta pérdidas en el 1S10. Es cierto que la evolución del segundo trimestre y sobre todo del cuarto trimestre (Campaña de Navidad) es mucho más favorable, la cual compensa los malos resultados de los primeros seis meses del año.
• El EBITDA también es negativo en el 1S10.
• Empeora los márgenes brutos.
• No crece en España y parece que no lo va a intentar. Ninguna apertura nueva de tiendas en España para 2010.
• La liquidez para los accionistas de la compañía es muy reducida.

Valoración Imaginarium:

Con todo lo anterior, parece razonable que el Grupo Imaginarium pueda llegar a un crecimiento de las ventas globales “PVP” del 10%. Sólo con vender lo mismo que en el primer semestre, llegaría a los 100 millones de euros (+15% vs 2009), y recordemos que en este segundo trimestre van a contabilizar las ventas de la campaña de Navidad (el periodo más fuerte en cuanto ventas para la compañía).
Mis supuestos por tanto creo que son fácilmente alcanzables para el 2010:

• Ventas brutas: 96 millones de euros.
• Deuda Neta: 20 millones de euros
• Leve reducción de márgenes vs 2009
  • EBITDA +10% (vs +10,4%)
  • Beneficio Neto: 1,3% (vs 1,4%)

Los ratios que obtenemos son:

• VE / EBITDA = 6,41 veces
• PER = 33 veces
• Deuda Neta / EBITDA = 2,08 veces.

El Valor Empresa creo que es un valor empresa razonable al compararlo con el EBITDA.
El PER es cierto que sale alto, pero con que mejore algo los márgenes, el PER bajará de manera relevante. Evidentemente, si estimamos un beneficio más alto, el cual puede darse perfectamente, el PER bajará a unos niveles más lógicos.

El nivel de deuda neta creo que está muy equilibrado.

En definitiva, creo que Imaginarium cotiza a unos precios razonables. La compañía está haciendo un esfuerzo muy importante por mejorar sus cuentas y creo que poco a poco (pasito a pasito) lo va consiguiendo.

Su punto débil es España pero lo compensa con su crecimiento internacional. También tuvo en 2009 un susto a nivel de ventas comparables con una caída del 3%, evolución que parece que ha podido cambiar con crecimiento a día de hoy del 5%.

Por tanto creo que la evolución de sus cuentas es buena y que Imaginarium (para mí) es una de las pocas opciones más o menos buena para invertir en el MAB porque es que hay otras de “juzgado de guardia”.

Es cierto que yo esperaría a ver qué pasa en este segundo semestre e incluso a ver cuándo consigue un EBITDA positivo en el primer semestre del año. Si la cotización siguiera registrando ratios de Valor Empresa vs EBITDA de 6 ó 7 veces y el PER bajara a 18 ó 20, sería el escenario “ideal” para comprar en este tipo de compañía. Pero a lo mejor de tanto esperar, corremos el riesgo de que la cotización de la acción suba a niveles que ya no compense comprar. Es el dilema del inversor.

Otro tema que me echa para atrás es la poca liquidez que tiene la compañía.

Creo que es una compañía a seguir.
Este fue el análisis que hicimos de Imaginarium en el momento de su salida a cotizar en Bolsa y esta la valoración de sus resultados en el primer trimestre del 2010.